Tano Santos (Málaga, 1966) lleva más de tres décadas estudiando los mercados financieros. Primero en la Universidad de Chicago y, desde 2003, en la Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia, donde es catedrático de Finanzas y uno de los grandes especialistas en … valoración de activos, inversión y economía política. Miembro del National Bureau of Economic Research (NBER) y referente académico en el estudio del capitalismo contemporáneo, combina el rigor analítico con una rara capacidad pedagógica para explicar. por que, pese a las apariencias, los mercados repiten patrones antiguos en contextos radicalmente nuevos. Santos ha estado recientemente en Madrid para ofrecer una conferencia en la Fundación Rafael del Pino donde ha advertido que el auténtico riesgo es quedarse fuera del mercado.
¿Qué ha cambiado de forma más profunda en la valoración de activos desde entonces?
Los mercados tienen una vida propia y, en realidad, mucha más permanencia en sus comportamientos de lo que solemos creer. Una de las grandes lecciones del estudio de los mercados bursátiles es precisamente esa constancia: los procesos especulativos, la psicología colectiva, los problemas de agencia, el impacto de las innovaciones tecnológicas en la valoración de las empresas… Todo eso estaba hace cincuenta años y sigue estando hoy. Lo que cambia es la naturaleza concreta de esos procesos, porque cambia la economía real: cambia la economía internacional, cambia la tecnología, cambian los sectores dominantes. Por eso hablamos de burbujas desde los tulipanes en la Holanda del siglo XVII hasta la burbuja tecnológica, la inmobiliaria o la actual. Es un fenómeno recurrente.
¿Existe algún punto de inflexión que altere para siempre el comportamiento de los mercados o todo es siempre comparable con el pasado?
En términos de comportamiento humano, siempre es comparable. La psicología, los incentivos y los errores se repiten. Pero sí hay cambios estructurales muy relevantes en los mercados financieros. El más importante –y paradójicamente uno de los menos debatidos– es el auge de los mercados privados. Hoy, una parte enorme de la financiación empresarial ya no pasa por los mercados públicos. El número de empresas cotizadas en Estados Unidos ha caído de más de 5.000 a poco más de 3.000. Eso no es anecdótico. Hay enormes bolsas de liquidez en el sector privado y, además, cambios tecnológicos que permiten calendarizar e distribuir riesgos en mercados privados de una forma que antes solo era posible en los mercados públicos. Este es un cambio que ha venido para quedarse. Y eso altera profundamente la evolución de la valoración de activos. Muchos riesgos y muchas oportunidades ya no están accesibles al inversor medio. Históricamente, la bolsa era también un mecanismo de reparto de riesgo y de riqueza. Eso hoy está parcialmente roto.
Lo que describe sugiere que una parte creciente de la riqueza se queda en manos de unos pocos.
Exactamente. Sí es un punto crucial. Gran parte de las oportunidades de inversión más atractivas se quedan en círculos muy reducidos por una combinación de factores. Primero, las necesidades de capital de muchas empresas tecnológicas, al menos hasta hace poco, eran relativamente bajas ya que no se necesitaban de grandes activos físicos, ni maquinaria: eran todos intangibles. Esto está cambiando debido a que la revolución de la inteligencia artificial necesita de grandes inversiones en infraestructuras. Segundo, hay una concentración extraordinaria de riqueza en la élite tecnológica estadounidense, que además sabe evaluar esos proyectos. Es capital inteligente. El inversor es ingeniero, empresario, conoce el sector tecnológico y no necesita intermediarios. Si ve un buen proyecto, se lo queda y lo financiero, lo que refuerza la concentración de riesgos buenos y riqueza. Y tercero, si hay necesidades de liquidez, los grandes bancos de inversión y los mercados privados pueden distribuir esos riesgos entre universidades, aseguradoras, fondos especializados. Todo ocurre fuera del mercado público. El resultado es que una parte muy relevante de la creación de valor no llega al ahorrador medio.
En Europa se habla mucho del informe Draghi, que describe nuestro capitalismo como ‘de juguete’ frente al estadounidense. ¿Comparte ese diagnóstico?
En parte sí. Europa tiene pendiente el desarrollo de mercados de capitales profundos y dinámicos. Somos economías muy bancarizadas, donde el riesgo se canaliza a través de saldos bancarios por razones históricas. Desarrollar mercados de capitales no es solo una cuestión de eficiencia económica. Es fundamental para dos cosas: incentivar la toma de riesgos empresariales y ofrecer al ahorrador europeo instrumentos que le permitan capturar el rendimiento de la inversión. Hoy, el ahorrador europeo está muy limitado. Hace falta una industria de gestión de activos potente, profesional y desligada del sistema bancario tradicional. En Estados Unidos eso existe; en Europa, no del todo.
Algunos sostienen que Europa nunca tendrá un mercado de capitales dinámico mientras mantenga sistemas de pensiones de reparto tan dominantes. ¿Está de acuerdo?
En buena medida, sí. El desarrollo de los mercados financieros estadounidenses está íntimamente ligado a los sistemas de pensiones de capitalización. Los fondos de pensiones privados crean una demanda estructural de activos, especialmente de renta variable. Además, ese sistema tiene virtudes importantes: da agencia al individuo, le permite decidir cómo asumir el riesgo y alivia al Estado de una carga fiscal creciente. En Europa habría disposición social a complementar el sistema público con uno privado, pero eso requiere una industria de gestión de activos profesionales y cambios políticos profundos. Y ahí surgen resistencias ideológicas.
El dólar como reserva.
«Si la deuda de Estados Unidos sigue creciendo, la tentación de diluirla vía inflación o devaluación del dólar estará ahí»
¿Le preocupa el giro hacia políticas económicas cada vez más intervencionistas?
Mucho. Me impresiona la ligereza con la que se vuelven a plantear ideas que sabemos que funcionan mal: controles de precios, restricciones al comercio, incluso control de capitales. En Nueva York se habla de limitar los alquileres sin considerar que eso reduce la oferta. Es economía básica: los precios afectan a las cantidades. Si limita el precio, tendrá escasez. Lo mismo ocurre con los aranceles. Estamos cerrando un mundo de comercio abierto que se construyó tras la Segunda Guerra Mundial. Un mundo liderado por Estados Unidos, que permitió el crecimiento de aliados… y también de China. Hoy, ese éxito genera tensiones geopolíticas, y la respuesta es el repliegue. Me temo que nada bueno saldrá de ello.
Después de tantos años observando los mercados, ¿qué lección esencial dejaría a los lectores?
Que es imprescindible estar en los mercados para acumular riqueza. En países como España, la riqueza se ha concentrado históricamente en el inmobiliario, pero eso es insuficiente. Existen muchos activos que permiten diversificar riesgos y construir riqueza a largo plazo, incluso intergeneracional. Los procesos especulativos existen y seguirán existiendo, pero no deben asustar al inversor individual. El mayor riesgo es no participar.
La inteligencia artificial está disparando valoraciones como nunca. ¿Es ya el factor determinante?
Sin duda. Hoy Nvidia representa alrededor del 15% del PIB estadounidense en capitalización bursátil. Nunca habíamos visto algo así. General Electric, Microsoft o Exxon nunca superaron el 3% o 4%. Es verdad que estamos comparando un ‘stock’ con un flujo, pero aún así la magnitud es reveladora. La economía estadounidense es extraordinariamente dependiente de esta apuesta tecnológica.
¿Estamos ante una burbuja de inteligencia artificial?
Esta es la pregunta que te hace quedar mal durante años. Yo empecé a hablar de la burbuja inmobiliaria española en 2003 y no pinchó hasta 2008. Hoy hay señales claras de procesos especulativos, pero también una demanda inelástica de activos. Fondos de pensiones, aseguradoras, universidades tienen que invertir millas de millones. Si no es aquí, ¿dónde? Eso mantiene valoraciones muy altas durante mucho tiempo, independientemente de los flujos de caja.
¿Por qué esta burbuja puede durar más que la de las puntocom?
Porque tiene un componente de infraestructura física. Centros de datos, redes eléctricas, fábricas de semiconductores. Son inversiones de millas de millones que tardan años en completarse. No es ‘software’ puro. Es cemento, energía, acero. Eso alarga el ciclo de inversión y, con él, el proceso especulativo.
¿Qué escenario prevé para la renta variable global?
Una volatilidad enorme. Hay demasiadas fuentes de incertidumbre: tecnológica, geopolítica, monetaria. La inteligencia artificial va a cambiar sectores enteros –consultoría, banca, comercio– y todavía no sabemos cómo se redistribuirán las rentas. A eso se suma la desglobalización y las dudas sobre la arquitectura financiera internacional y el dólar.
¿Es más probable una devaluación del dólar que soluciones más radicales como la deuda perpetua?
La deuda perpetua se sostiene en el estatus del dólar como moneda de reserva. Pero ese estatus no es eterno. Puedes tener una moneda de intercambio sin que sea de reserva, como ocurrió con la moneda española en los siglos XVI y XVII. Si el endeudamiento estadounidense sigue creciendo, la tentación de diluirlo vía inflación o devaluación estará ahí.
Para terminar, China. ¿Puede la planificación sustituir al mercado?
No. El mercado es una institución de información. Los precios señalan dónde deben ir los recursos. China ha crecido precisamente cuando ha permitido que al mercado funcione. Pero hay más, el crecimiento de China tiene un componente muy fuerte de convergencia. De ‘catch up’, esto es que si se ponen fundamentos de estabilidad, seguridad contractual, incentivos personales, y se deja al mercado actuar, se permite al país acumular riqueza y llegar a una renta media razonable. Pero, a partir de ahí, como hemos observado una y otra vez, el crecimiento se ralentiza. Ahora viene lo difícil y es si China puede completar la segunda fase de su convergencia y llegar a los niveles de renta per cápita de los países desarrollados. Esto es difícil siempre, pero para China más dado el recorrido limitado de su modelo de crecimiento, muy dependiente de las exportaciones, y unos tremendos problemas demográficos de envejecimiento de la población y su disminución.
